顺势下的低估值与高成长行情

原标题：顺势下的低估值与高成长行情 来源：太平桥策略随笔

【君策周论|一百六十二】核心结论

市场面临结构优化，把握低估值超额收益机会。

风险提示：逆周期政策不及预期，疫情发展超预期恶化。

观点回顾

11月29日《循环牛 大周期》指出商品资本双循环，A股有望迎来循环牛，拥抱大周期行情。5月21日《重估大周期》指出全球大循环背景下，全球经济复苏与再通胀将是2021下半年宏观与市场交易的主旋律，周期股有望迎来估值扩张机会。7月3日《成长的泡沫行情与周期的价值回归》指出分母端因素走弱引发市场调整，进入7月盈利因子将重新主导市场行情。

市场僵局何时打破

近期市场出现一定幅度的调整，内外因素共振导致市场风险偏好出现下行。外部方面，七月FOMC议息会议纪要公布，此前已经在加强的货币政策收紧预期进一步被巩固，疫情的不确定性和taper预期加剧，美债收益率较7月已出现阶段上行。结合避险情绪，美元指数连涨，创下近10个月以来新高。国内方面，7月宏观经济数据，除进出口数据韧性仍在，其他经济数据普遍走弱。经济增长动能减弱与社融放缓被数据证实，而宏观政策明确转向宽松的信号仍处于预期建设的真空期。在内外因共振的背景下，市场开启阶段性RISK OFF，略带恐慌性的加速调整，反映了市场对于后期不确定性的提前计价。

从市场结构层面来看，前期市场资金抱团的两大方向近期均面临一定波动。近期对于部分消费和互联网行业监管政策的趋严引发市场深层担忧，传统消费龙头稳定的盈利模式或面临一定潜在冲击。这也是近期消费白马基本面与股价短期出现了大幅度背离的核心原因。而反观新能源、光伏为代表的赛道股，行业景气虽然延续高位但当前估值高企，新增资金犹豫不决导致板块高位震荡。

我们将本轮调整与一季度市场调整做以类比，会发现上一轮调整国内面临的估值冲击明显强于美国。春节后的调整，有多重原因：一方面，年初海外疫苗接种加速，市场预期欧美群体免疫可实现，造成全球流动性收紧预期不断提升，期间十年期美债利率上行70BP左右。此外，大宗商品价格上涨带动市场风格偏向周期，同时也加剧了对未来通胀走高的担忧。另一方面，宏观流动性预期转向中性，微观流动性从增量转为存量，一月公募基金发型份额较前期大幅增加，此前较好的结构性赚钱效应，引发迅速建仓涌入的现象，经历了2020年的较好的收益，市场在年初对21年本身并没有过高的收益预期，在市场开始出现调整迹象后，二月份公募基金的发型速度边际较1月份明显边际放缓，前期较多的超额收益，也引发了止盈赎回的现象。此外，由于中美经济复苏节奏错配，彼时估A股较美股因估值下跌而遭受的调整幅度更大。

往后看，利率上行再冲击的担忧有逐渐钝化可能。从美债利率的角度来看，春节后，美债上行70BP造成创业板回撤23%，利率因素已经产生了一次冲击。美债当前收益率1.26%，即使年内再上行70BP超过2%，线性外推再造成10%以上的调整空间，考虑创业板等宽基指数年内盈利端的高增长（创业板万得一致预期21E、 22E业绩增速为52%、25%），整体下探调整的幅度已较为有限。受Taper影响，美债利率阶段性可能存在脉冲上升，但年内中枢大幅上行的迹象，在疫情扰动下仍需观察。国内方面，稳增长压力加大的同时，跨周期调节释放了明确的政策转向信号，整体经济增长动能在宏观政策放松的托底预期下，下行空间相对有限。

行业配置方面，建议把握低估值顺周期板块超额收益。结合此前分析，短期来看，消费白马及赛道股均存在一定的潜在担忧，而前期股价长期滞涨、基本面触底反弹的部分低估值板块有望获得更多资金关注。因此，当前市场配置上：首先，把握低估值周期板块在近期的超额收益机会。低估值结合市场预期边际转暖，金融地产基建板块业绩端和估值端在政策托底预期背景下，具有较好的性价比。顺周期资源和能化板块在商品价格短期调整的背景下，长期盈利中枢展现韧性，业绩端确定性仍强。其次，可关注新能源和半导体代表的主导产业四季度板块估值切换机会。中周期视角下主导产业估值上行方兴未艾，临近四季度，高增速预期板块往往会带来更大幅度的年度估值差下行。此外，平价是主导产业趋势加速形成的触发点，从产业趋势来看，锂电池、风电、光电等产品价格不断下探，需求端高斜率增长仍在途中。

券商行业高景气下持续被低估，市场担忧正得到化解。券商板块今年始终低于近十年估值中枢（1.9-2.0倍），与券商高景气错配，主要受三方面担忧的压制：1）担忧货币政策边际收紧导致流动性收缩；2）担忧连续两个业绩大年后进一步高增长存在压力；3）担忧债市违约风险拖累券商。我们认为，上述压制券商估值的担忧正被逐步化解。其次，本周股市持续活跃，连续23个交易日成交额高于万亿元，流动性预期改善助燃估值修复。往后看，行业业绩分化下，财管特色和龙头券商成长确定性更高，有望享受估值溢价。1）财富管理驱动高增长：居民财富增长和政策引导下，财富管理业务面临广阔发展空间，主导今年业绩增长，长期也将改善券商业态带来估值中枢提升。在产业链各环节（经纪、代销、资管等业务）具备显著优势的券商将率先迎来腾飞机会。2）客需交易业务熨平风险：今年经济形势不稳固、市场行情波动下，深度从事FICC、衍生品等客需交易业务的龙头券商业绩将更加稳健。

重要信息与数据梳理

（1）宏观基本面及A股盈利数据变化

1-7月中国全国房地产开发投资录得12.7%，预期12.9%；1-7月城镇固定资产投资同比录得10.3%，预期11.3%；1-7月规模以上工业增加值同比14.4%，预期值14.6；7月规模以上工业增加值同比6.4%，预期7.9%；1-7月社零总额同比20.7%，预期21.2%；7月社零同比8.5%，预期10.9%；8月中国LPR报价保持不变。海外方面：美国7月零售环比下降1.1%，预期下降0.3%。

（2）流动性跟踪及市场交易数据

宏观流动性

本周货币市场利率一定程度下行，SHIBOR隔夜利率下行13BP至2.04%；R001、R007分别下行12、7BP。国债市场，一年期国债收益率上行4.7BP至2.27%，10年期国债收益率下行2.7BP至2..85%。期限利差下行7.5BP至0.58%，信用利差上行4.8BP至0.36%。

微观流动性

一级市场本周融资规模1132亿，上周246亿元；本周重要股东（产业资本）减持35亿，上周为76亿；新发行基金（股票+混合）本周发行规模289亿，上周为367亿；融资余额方面，本周为16821亿，较上周减少77亿；沪深港通方面，北上本周大幅净流出118亿元，南下本周大幅流出252亿元。

交易数据特征与热度监控

成交额/换手率作为短期市场的情绪指标可以在一定程度上反映出当前的市场情绪和热度倾向变化。成交额方面，宽基指数呈现窄幅波动分化，中证1000，科创50较上周下降10%，12.5%。换手率方面，宽基指数整体支付波动，科创50减少幅度较大，环比减少23%。分行业来看，本周非银、休闲服务、公用事业、建筑建材日均成交额较上周明显增加，农林牧渔、通讯。电新、电子日均成交额较上周出现一定幅度下降。非银、公用事业、建筑、休闲服务换手率较上周明显增加，农林牧渔、电新、电子，汽车较上周出现一定幅度下降。

（3）估值及风险偏好政策

估值水平

万得全A指数的股权风险溢价水平仍处于2010年以来均值水平，股债ERP最新历史分位51%。M2/上市公司总市值水平处于2010年以来均值的正一倍标准差。万得全A估值水平跌落2010年以来均值的正一倍标准差，处于历史64%分位数。前瞻PE回落至均值附近，整体估值水平保持稳健。其他宽基指数的估值分位中，中证500和中证1000PE估值分位仍处于历史较低位置，创业板和沪深300PE估值水平回落到历史64%分位水平，宽基指数的估值在调整后整体向中位数靠近。

风险偏好政策-重要政策梳理

8月25日周三，美国7月耐用品订单数据；8月26日周四，重点关注美国当周首次申请失业救济人数数据，8月27日周五，重点关注美国7月个人收入支出数据以及8月密歇根大学消费者信心指数。

北京时间8月20日晚间，国际指数编制公司富时罗素公布了旗舰指数2021年8月的季度审议结果。公告显示，其旗舰指数富时全球股票指数系列（简称富时GEIS）本次新纳入71只A股，其中大盘股共11只，中盘股12只，小盘股41只，以及微盘股7只。此外还有部分此前已纳入的A股标的因市值大小变动进行了分类调整。以上变动将于9月17日收盘后（9月20日开盘前）正式生效。

新华社受权发布中华人民共和国个人信息保护法全文。文中提到，关键信息基础设施运营者和处理个人信息达到国家网信部门规定数量的个人信息处理者，应当将在中华人民共和国境内收集和产生的个人信息存储在境内。确需向境外提供的，应当通过国家网信部门组织的安全评估；法律、行政法规和国家网信部门规定可以不进行安全评估的，从其规定。

美国达拉斯联储卡普兰：新冠肺炎德尔塔变异毒株正造成美国工人推迟重返办公室，延缓企业招聘，并不利于生产活动。如果德尔塔变异毒株疫情拖累需求，我可能会在“呼吁FOMC迅速启动减码QE进程”上改变立场。我将密切留意德尔塔变异毒株疫情，直至FOMC早9月份举行下一次货币政策会议。

风险提示

逆周期政策不及预期，疫情发展超预期恶化

会议预告：8月22日晚20：00