中金：美债利率如何影响中国市场？

原标题：中金：美债利率如何影响中国市场？ 来源：中金点睛

摘要

如果美债利率上行，是否会带动中国利率上行？是否会导致中国股市调整？仅根据中美资产价格历史相关性进行线性外推，或者套用金融学和经济学原理简单推导，可能是对一个复杂传导系统的过度简化，难以得出可靠结论。因此，我们构建了一套系统分析框架，以宏观传导机制，资金传导机制，情绪传导机制为主线，全面剖析了美债利率对中国股市和债市的不同传导渠道。对于每种资产和每条传导渠道，我们都推导出其方向和强度。加总不同传导渠道的影响，可以得出美债利率变动对中国资产的净影响。我们的分析显示，如果美债利率开始上行，中国利率仍可能保持下行趋势；中国股市或有扰动，但净影响相对有限，中国市场走出独立行情的可能性更大。下面具体讨论三种不同的传导机制。

图表：美国利率影响中国市场的传导机制

资料来源：中金公司研究部

►      宏观传导机制：无论是中美利率的高度联动，还是美债利率与中国股市收益率的长期正向关系，本质上都反映中美经济周期的同步性。中美经济周期在金融危机后同步性大幅提高，原因可能包括：1）进出口贸易直接连接中美经济；2）全球性事件同时影响中美经济；3）全球商品周期带动中美通胀联动；4）汇率管理导致中美货币政策同步。虽然中美经济周期长期趋于同步，我们的模型仍然确认出5段经济周期错位区间。我们发现中美国债利率背离区间与中美经济周期错位区间高度一致。疫情之后全球错位复苏，导致中国美国处在经济周期的不同阶段，因此宏观传导渠道目前可能处于“断路”状态，海外经济波动对国内资产价格的影响减弱。在中国经济放缓，政策稳中趋松的大背景下，中国利率可能保持下行趋势，中国股票在指数层面缺乏机会。

图表：中美国债利率背离区间与中美经济周期错位区间高度重叠

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

►      资金传导机制：随着中国资本市场逐渐开放，海外资金流入中国证券市场的规模增大，美债利率可以通过海外资金流入直接影响中国债市和股市。对于债市来讲，虽然美债利率对外资流入有一定影响，但是外资流入对中国利率的影响较小。美债利率基本不通过资金渠道对中国债市造成影响。对于股市来讲，虽然外资流入与沪深300指数收益率正相关性较强，但是美债利率与海外资金流入的关系并不确定：如果美债利率上行反映经济基本面向好，其实会促使更多资金流入中国股市；只有美债利率上行反映“货币政策收紧冲击”，才会减少外资流入，最终对国内股市造成压力。实证分析显示资金传导渠道对中国股市的影响相对较弱。

图表：海外资金流入规模与外资持仓Top50指数相关性更强

资料来源：EPFR，FactSet，中金公司研究部

►      情绪传导机制：当市场风险情绪回落，国内利率与股票指数都会趋于下行。但是与资金传导机制类似，我们发现美债利率上行与市场情绪的关系并不固定。只有美债利率上行反映 “货币政策收紧冲击”，才会明显推高避险情绪，导致美元与VIX走高，从而压低国内利率与股指。实证分析显示情绪传导渠道影响强度相对较弱。

大类资产配置建议：根据美债利率的市场影响分析，结合我们对全球宏观形势的判断，参考信贷脉冲分析框架，我们维持《2021年中大类资产配置展望：复苏错位，轮动异步》中的资产排序：海外股票>中国债券>全球商品>中国股票>黄金。1）国内股票维持标配，建议在“轻指数、重结构”基础上，配置更加均衡、成长风格把控节奏，关注港股结构性机会。2）海外风险资产维持超配，继续看好欧洲股票，开始减配美国股票，维持低配新兴市场国家股票。3）利率债短期标配，等待回调时机择机加配。4）信用债维持低配，关注风险。5）商品震荡分化行情可能延续，维持标配。6）黄金可能受到美债利率上行压制，维持低配。

正文

美债利率如何影响中国市场？看似简单，其实复杂

如果美债利率上行，中国市场将如何反应？从表面来看，答案似乎非常简单：由于全球利率市场联动，美债利率上升，将带动中国利率上升；美国利率上升，导致海外资金回流，同时推高避险情绪，造成中国股市下跌。美债利率与中国资产价格的历史走势似乎也大体支持这一判断。

图表：美债利率与中国利率在金融危机后联动性明显增强

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：美债利率与沪深300指数大体呈负相关

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

但是我们对上述判断持保留态度。虽然以上分析基本符合金融学原理，但分析框架过于简化，无法解释中美市场动态关系中的诸多疑团：

对利率来讲，上述分析的前提是中美利率联动，但缺乏对联动机制的理解。利率市场的高联动特性很大程度上由资金跨境套利驱动。以发达国家为例，美国与德国的国债外资持有比率达26%和43%，国际资金流动对本国资产价格的影响较大。如果美国利率上升，会吸引更多的国际资金从德国流向美国，导致德国利率同样上升，继而美德利率形成联动。但是中国债市目前仍然相对独立，与海外高度联通的利率市场差异较大。即便对于外资参与度最高的记账式国债市场，外资持有市值占比也仅有10%左右。因此从资金跨境套利的角度很难解释中国利率与美国利率的高相关性，利率联动应该另有其因。不厘清中美利率联动的背后机制，找出价格传导的具体渠道，仅根据历史相关性就做出判断，容易造成对市场的误判。今年2-3月份，美债利率骤升70个基点，中国利率却保持下行趋势，就是一个历史相关性失效的典型例子。

图表：中国，美国，德国，英国，日本外资持有国债、股票市值比重

资料来源：IMF，Haver Analytics，中金公司研究部

*注：中国数据截至2021年7月31日，其他国家数据截至2020年12月31日

对股票来讲，上述简化分析的局限性更为突出。首先，中国股票指数与美债利率的负向关系并不稳定。从2007-2014年，沪深300指数与美债利率其实更多地表现为正相关性（即美债利率上升伴随股指上涨），负向关系在2015年之后才比较明显。根据一个不太稳定的变量关系预测未来，同样容易造成误判。事实上，负向关系更多反映变量的自身长期趋势而非变量之间的相互作用：在过去20年里，沪深指数长期趋势向上，而美债利率趋势下行。如果去除长期趋势，比较中国股票收益率与美债利率，其实大体呈正向关系。美债利率上行时，国内股指趋于上涨而不是下跌，与本文开头简化分析的结论完全相反。

当然，如果美债利率上升过快，似乎还是应该在短期给国内股市造成压力。今年2-3月份美债利率骤升，成为国内股市中期调整的催化剂，就是一个近期的典型案例。但是美债利率与股票指数反向变动的传导机制仍然存在不少疑问。虽然投资者广泛关注海外资金流入流出，但外资持有中国股票的市值仅为国内市值的4.5%。如果美债利率抬升造成海外资金回流，从资金规模考虑出发，应该对国内股市的影响非常有限。因此除资金渠道之外，应该也有其他传导途径连接美债利率与中国股市。一种流行解释是情绪传导：即使不依靠资金流动，美债利率上升导致风险情绪回落，也会压低股票指数。但是美债利率上升，也可能反映市场基本面好转，风险偏好升高，反而应该推高股市而不是压低股市。美债利率与市场情绪相关性的不确定性，使美债利率与股市的关系也存在较多变数。

图表：美债利率（去趋势）与中国股票指数收益率呈弱正相关

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

根据上述讨论，我们认为只根据金融学原理进行简化推理，或使用历史相关性简单外推，无法圆满解释美债利率对中国市场的影响。要解决这一问题，必须找出美债利率对中国市场的具体影响机制。

我们构造了一个系统分析框架，从宏观传导、资金传导与情绪传导三方面剖析美债利率对中国股市和债市的影响。对于每种资产和每条传导渠道，我们都推导出其影响方向和作用强度。加总不同传导渠道对中国资产的影响，可以得出美债利率对中国利率与股指的净影响。我们的分析显示，如果美债利率开始上行，中国利率仍可能保持下行趋势；中国股市虽然受到扰动，但净影响可能有限。中国市场走出独立行情的可能性更大。

在本报告的下面几个章节，我们将具体讨论美债利率影响中国市场的3种传导机制：

I．宏观传导机制

经济周期同步决定资产价格联动

我们认为，无论是中美利率的高度相关性，还是美债利率与中国股指的长期正向关系，本质上都反映中美经济周期的同步性：尤其在2008年金融危机后，中美的PMI，经济活动指数，通货膨胀的相关性都明显增强。中美经济周期的同步性上升，可能有以下几个原因：

图表：中美PMI相关性在金融危机之后提升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：中美经济活动指数在金融危机后趋同

资料来源：Haver Analytics，Federal Reserve，中金公司研究部

*注：美国经济活动指数使用HP滤波法提取趋势项进行了平滑处理

进出口贸易直接连接中美经济。理论上，如果美国经济增长，进口需求旺盛，将直接通过出口拉动中国GDP增长，使两国经济增长呈现同步性。近年来受到中美贸易争端影响，中美贸易额一度出现下降，但2020年又有所回升，2020年中美双边贸易总值4.06万亿元，较2019年增长8.8%，占同期我国进出口总值的12.6%，美国仍然是我国第一大贸易伙伴国。事实上，中美贸易顺差同比增速与美国经济增速的相关性一直较高，并没有受到贸易摩擦与逆全球化的明显影响。在经济全球化时代，世界经济逐渐连为一体，即使中美经济不通过两国的进出口贸易直接连接，也会通过其他国家的进出口在全球产业链上间接连接，形成两国经济增长的共振。

图表：中美贸易顺差与美国经济增速显著相关

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

全球性事件同时影响中美经济。在过去的15年间，从金融危机到欧债危机，再到新冠疫情，全球性事件对各国经济与市场的影响明显增强。以金融危机为例，虽然源头是美国，但其影响迅速在全球扩散，各主要经济体几乎同时陷入衰退，经济周期阶段趋于同步。金融危机之后，海外发达国家货币政策宽松程度大大增加，全球流动性潮起潮落，通过流动性共振也使经济周期趋于同步。

全球商品周期带动中美通胀联动。中国和美国作为国际大宗商品净进口国和主要需求国，通胀水平可能通过国际商品价格产生共振。通胀率作为宏观经济核心指标，影响货币政策导向，也会间接影响经济增长。因此通胀共振也可能转化为经济增长共振。由于通胀预期是名义利率的重要组成部分，中美通胀走势趋同也会直接导致利率联动。

图表：受全球商品周期影响，中美通胀周期趋于一致

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

汇率管理导致中美货币政策同步。如果美国收紧货币政策，往往造成美元升值，对人民币造成贬值压力。为维持人民币汇率稳定，我国央行可能会进行外汇市场管理，影响央行外汇占款，相应收紧国内货币政策，使中美货币政策动向趋于一致。货币政策的一致性，既可能使经济运行趋于一致，也可能直接造成利率联动。

中美经济的周期错位仍然存在

虽然中美经济周期整体上趋于一致，但是中国和美国作为独立的大型经济体，经济运行受到本国特有因素影响，周期的短暂错位也时常出现。由于单一经济指标可能无法全面准确衡量经济周期的位置，我们使用经济活动指数和GDP产出缺口两套经济指标进行交叉验证。经济活动指数由多个高频经济活动指标（如PMI，发电量，铁路运输量，零售消费，出口等）通过统计模型构造，GDP产出缺口使用名义GDP通过HP滤波法计算。我们将通过两种数据识别的错位区间取并集，最终确认了5段经济周期错位区间：2009年3月-2009年9月、2011年6月-2012年3月，2015年2月-2015年7月，2016年6月-2017年3月，2017年4月-2018年9月。在错位区间取并集的过程中，我们删掉了持续时间小于3个月的错位区间。原因在于短暂的周期偏离可能只是反映模型误差或数据噪音，对资产价格的影响有限。

图表：中美经济周期错位区间（使用经济活动指数计算）

资料来源：Haver Analytics，Federal Reserve，中金公司研究部

图表：中美经济周期错位区间（使用名义GDP产出缺口计算）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

对中国债市的影响：经济周期错位导致中美利率背离

虽然中美利率高度联动，但是背向而行的情况也屡见不鲜。我们发现中美国债利率背离区间与中美经济周期错位区间高度一致，并且中美国债利率变动方向与所处经济周期运行方向一致。

图表：中美国债利率背离区间与中美经济周期错位区间高度重叠

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

在5次经济周期与利率走势错位区间中，2017年4月-2018年9月区间提供了一个最近的典型案例。当时中国经济内部存在去杠杆、防风险的压力，外部受到中美贸易争端影响，经济开始掉头下行。与经济状况相应，中国货币政策开始结构性宽松，2018年进行三次普惠金融定向降准，同时搭配中长期借贷便利、抵押补充贷款等工具释放中长期流动性。与中国宏观形势完全相反，美国经济在巨额财政扩张的刺激下，通胀、就业持续改善。美联储于2018年连续加息4次，并继续缩减资产负债表，退出量化宽松政策。中美两国经济基本面和货币政策的不同导致利率走势大幅背离：从2017年11月至2018年10月，中国10年期国债收益率大幅下降约50个基点；同时期美国10年期国债收益率大幅上升超过90个基点。

作为交叉检验，我们也计算了中美PMI相关性和中美利率相关性的历史变化（2年移动窗口）。二者走势接近，说明经济周期同步运行与利率市场联动密切相关。当中美PMI相关性处于低点时，中美利率相关性也大都处于低点，并且相关性较低的时点与我们确认的5段典型经济周期错位区间基本重合，对前述经济周期错位与利率背离的分析提供了侧面支持。

图表：中美PMI相关性与中美利率相关性走势一致，并且低相关性时点与经济周期错位区间基本重合

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

2020年发生的新冠肺炎疫情再次将全球经济周期重置， 2021年中美经济周期再次出现错位：中国经济疫情后率先恢复，可能已经进入“疫后新常态”，未来经济增速可能逐渐趋缓。而美国虽然可能已经越过环比增长高点，但仍处于复苏阶段，经济增速仍然远高于历史均值水平。

图表：疫情后中美经济周期再次错位，中美利率走出独立行情的可能性增大

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

我们认为中美经济周期的错位是今年2-3月份中国利率没有跟随美债利率快速上行的本质原因。向前看，随着中国货币政策出现边际宽松迹象，同时美联储开始释放Taper信号边际收紧货币政策，中美货币政策错位叠加经济周期错位，中国利率更有可能与美债利率背向而行，走出独立行情。

综上所述，虽然美债利率下半年可能有所回升，但中国利率在宏观渠道的影响下仍有望保持下行趋势。

对中国股市的影响：经济周期解释长期关系，其他机制导致短期背离

美债利率与中国股市总体上呈正相关关系，背后反映的是中美经济周期的同步共振：美债利率与美国基本面同向变动，中国股指与中国基本面同向变动，叠加中美经济周期趋于同步，最终使美债利率与中国股指趋于同步。我们发现美债利率与中国股市的正向关系远低于中美利率之间的正向关系。我们认为美债利率与中国股指走势经常大幅背离可能主要有以下原因： 1）中美经济周期的错位；2）中国股市与中国经济周期的错位；3）通过其他传导渠道，美债利率与中国股市存在反向关系。美债利率与中国股市的背离区间与经济周期错位区间关联度并不明显，说明经济周期共振（宏观传导途径）对美债利率与中国股指的关联性解释能力有限。分析美债利率对中国股市的影响，其他传导渠道可能更为重要。我们将在下文具体讨论。

图表：美债利率与A股走势背离与中美经济周期错位关系不大

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

II．资金传导机制

中国债市资金传导机制

美债利率上升减缓外资流入，但对中国利率影响较小

图表：2014年至今外资流入中国债市的规模大幅增加（以月度计）

资料来源：EPFR，万得资讯，中金公司研究部

*注：EPFR与中债登、上清所所统计的外资机构口径存在差异，前者主要包括境外主动及被动型基金，后者为人民银行批准的所有境外机构，包含前者

首先，我们发现美债利率确实影响中国债市的外资流入，且外资流入规模与美债利率呈现反向关系：美债利率上升时，中美利差缩小，海外资金成本上升，中国债市相较美国债市的吸引力下降，资金流入中国债市的速度会放缓，甚至小幅流出。

图表：美债利率上升，中国债市海外资金流入减少

资料来源：EPFR，中金公司研究部

但是，外资流向对中国债券收益率的影响相对较小。如果外资流入影响中国利率，理论上传导路径如下：外资流入增加中国债券需求，压低债券收益率，因此外资流入和中国债券利率应该呈反向关系。但是实证结果显示，外资流入规模与中国国债收益率的反向关系并不明显，近年来反而呈现出一定的正相关系，即外资流入并没有导致中国利率降低。这说明从很大程度上讲，是利率水平影响外资流向，而非外资流向影响利率水平：当中国国债收益率上升时，中美利差倾向于扩大，吸引外资流入中国，导致中国利率与外资流入呈现正向关系。

图表：．．． 但是外资流入对国债利率影响较小，反而可能受国债利率影响较大

资料来源：EPFR，中金公司研究部

美债利率上升不会明显增加中国企业国内债券供给

理论上讲，美债利率上升使海外融资成本上升。中国企业可能减少海外融资，增加国内融资（《不宜用中美利率联动解释利率下行》），导致中国债券供给增加，抬升中国利率。

但是实证研究显示，美债利率与企业国内融资的相关性关系并不显著，可能有两点原因：首先，当中美经济处于同步区间时，美债利率上升往往伴随着中国利率的上升，因此海外和国内的融资成本均上升，企业国内融资需求并不一定会增加；其次，当中美经济周期处于错位区间时，美债利率上升意味着美国基本面的向好，与此同时中国经济面临下行压力，由于中国经济增长动能不足，内需较弱，此时企业海外和国内的融资需求均会降低。

图表：美债利率与中国企业国内净发债规模的正相关性关系并不显著

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

退一步讲，即使中国企业增加国内融资，似乎也无法推高中国利率，甚至与中国利率存在一定的负相关关系。可能从很大程度上，是中国利率水平降低吸引国内企业增加债券供给，而不是企业债券供给推高中国利率。即利率水平影响债券供给而非债券供给影响利率水平。根据上述分析，我们认为美债利率上升基本无法通过影响国内债券供给推高中国利率。

图表：企业发债对中国利率形成的供给冲击有限，本币贷款规模升高时往往利率水平较低

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

中国股市资金传导机制

海外资金流入确实影响中国股市

图表：2014年至今外资流入A股规模持续增加（以月度计）

资料来源：EPFR，万得资讯，中金公司研究部

外资流入A股规模与A股沪深300指数收益率呈正相关，且近年来相关性持续加强。其中，外资持股占比较高的股票走势与外资净流入相关性更强。虽然海外投资者持股占中国股市总市值的比例仅占4.5%，但经常被看作更为专业的投资者，可能对本土投资者具有一定的示范效应。当外资增持个股时，可能作为风向标，带动国内资金也增持这些股票，扩大海外资金对A股市场的影响。

图表：海外资金流入规模与A股沪深300指数收益率呈正相关…

资料来源：EPFR，万得资讯，中金公司研究部

图表：海外资金流入规模与外资持仓Top50指数相关性更强

资料来源：EPFR，FactSet，中金公司研究部

中国股市的外资持有率只有5%，远低于国债市场的外资持有率11%，为什么外资对股市的影响反而比利率强呢？我们认为可能与市场的投资者结构有关：A股市场中个人投资者占流通市值比例超过50%。个人投资者可能更容易追随外资“聪明钱”动向，继而放大海外资金流入的影响。而中国国债市场以银行间市场为主（占比96%），且银行间市场被政策性银行和国内商业银行（银行间债券市场占比66%）等机构投资者主导。大型银行投资决策的“跟风行为”可能较少，而且受到本国货币政策引导，因此受外资影响相对较小。

图表：中国记账式国债银行间债券市场投资者结构

资料来源：万得资讯，中金公司研究部*注：数据截至2021年7月

图表：中国股市各类投资者持仓占A股流通市值比例

资料来源：上市公司季报证券业协会，人社部，中国人民银行，证监会，万得资讯，中金公司研究部A股策略组 *注：数据截至2020年12月31日

但是，美债利率与海外资金流向的关系并不确定．．．

从理论上讲，美债利率与资金流向存在两种方向相反的影响机制：

►      经济基本面影响：美债长端利率上行，可能反映全球经济基本面向好，投资者风险偏好提升，海外资金加速流入A股等新兴市场，此时美债利率与A股外资净流入同向变动。

►      货币政策冲击：美债长端利率上行，可能反映美国货币政策收紧，全球流动性回落，投资者资金成本上升，同时避险情绪抬升，导致海外投资者卖出中国股票，买入美元、美债等避险资产，资金流出中国。此时美债利率与A股外资净流入反向变动。

为确认上述两种机制的影响，我们使用统计方法进行一个简单测试：将美国十年期国债利率对于全球PMI进行线性回归，用美债利率被模型解释的部分衡量“经济基本面影响”，残差项衡量“货币政策冲击”。美债利率隐含的“经济基本面影响”与外资净流入A股呈正相关，且关联度较强；而“货币政策冲击”部分与A股外资净流入负相关，但关系相对较弱，实证检验证实了两种影响机制的存在。

根据上述讨论可知，判断美债利率对资金流动的影响，首先需要判断美债利率变化的原因。如果美债利率上行主要反映全球经济基本面好转，其实会促使海外资金流入中国，对A股是利好因素。事实上此时资金传导渠道已经成为本报告讨论的第一种传导渠道（宏观传导渠道）的有机组成部分。只有美债利率上行反映美国货币政策相对于全球经济偏紧，利率上行才造成资金流出我国，对股票市场造成压力。由于资金流入可能也受到其他因素影响，我们的实证分析显示这条传导渠道相对较弱。

图表：美债利率变化隐含的“经济基本面变化”与A股外资流入正相关

资料来源：EPFR，Bloomberg，中金公司研究部

图表：美债利率变化隐含的“货币政策冲击”与A股外资净流入负相关，但关系相对较弱

资料来源：EPFR，Bloomberg，中金公司研究部

III．情绪传导机制

美债利率影响中国市场，也不一定以资金流动为传导媒介。除了经济基本面共振之外，市场情绪也是一条重要传导渠道。很多国内投资者存在 “看美国，做中国”的投资习惯，当美债利率抬升时，可能导致风险偏好下降，带动以A股为代表的新兴市场风险资产价格下跌，以美元为代表的避险资产价格上涨。

与上一章节资金传导机制的讨论类似，我们发现美债利率上行不一定导致市场风险情绪回落。如果美债利率上行反映经济基本面好转，市场风险偏好其实更倾向于上升，VIX和美元下行。因此分析美债利率对风险情绪的影响，仍然需要区分“基本面变化”与“货币政策冲击”。使用我们在资金传导机制章节构建的美债利率分解模型，我们发现当美债利率受到货币政策收紧影响上行时，美元指数趋于上涨，而同期VIX恐慌指数上行，即货币政策冲击导致的美债利率上行推高短期市场避险情绪。

图表：美国货币政策冲击往往引发美元指数上涨…

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：…以及VIX恐慌指数上行

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

当美元指数走强、市场恐慌情绪上升时，中国利率债作为国内安全资产，市场配置需求增强，叠加央行可能相应放宽货币政策，中国国债收益率倾向于下行。

图表：美元指数走强，中国利率往往下行

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：VIX走强，带动中国利率走低

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

与债券市场类似，当美债利率迅速抬升反映货币政策收紧冲击的时候，投资者风险偏好下降，市场避险情绪升温，VIX指数和以美元为代表的避险资产价格上涨，导致国内股市趋于下跌。

图表：美元升值时，沪深300指数往往下跌，2018年后负相关性增强

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

图表：VIX指数增加时，沪深300指数往往下跌，且2018年后负相关性增强

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

总结：中国市场受美债利率影响有限，未来更可能走出独立行情

即使美债利率上行，中国利率仍可能保持下行趋势…

我们在本文讨论了美债利率影响中国债市的三条渠道：对于宏观传导渠道，我们发现中美利率联动主要是中美经济周期同步的结果。如果中美经济周期发生错位，中美利率也倾向于背离。在新冠疫情爆发后，中美经济周期再次错位，中国率先完成疫后复苏，经济增长开始放缓，而美国仍处在复苏中期的快速增长阶段，中美利率可能再次背向而行。中国利率受中国经济周期影响更大，可能保持下行趋势。对于资金传导渠道，我们从债券需求和供给两方面展开分析。从债券需求角度看，虽然美债利率上升会在一定程度上减缓外资流入，但外资流向对国内利率影响不大。从债券供给角度看，美债利率上升对国内债券供给影响有限，同时国内债券供给也基本不影响国内利率，因此资金传导渠道基本不会对中国利率造成上升压力。对于情绪传导渠道，如果美债利率上升反映货币政策收紧预期，可能会抬升全球市场恐慌情绪，推高美元指数，增加投资者对国内债券的配置需求，压低中国利率。综合上述三种传导渠道，即使美债利率在未来开始上行，中国利率仍可能保持下行趋势。

图表：美国利率影响中国市场的传导机制

资料来源：中金公司研究部

…中国股市或有扰动，但净影响可能相对有限

由于国内股市时常在短期脱离经济基本面，以及疫情后中美经济周期出现错位，因此美国利率通过宏观渠道（中美经济共振）对于中国股市的传导作用可能相对有限，需要更多考虑资金渠道与情绪渠道。目前美债利率远低于其经济基本面所匹配的水平，所以未来美债利率上行可能反映市场对于美国经济悲观预期的修正。根据我们对资金传导机制的分析，此时不但不会造成资金流出，反而可能促使海外资金流入中国股市，推高国内股票指数。与此同时，如果美联储在Jackson Hole全球央行年会以及未来几次FOMC会议上释放Taper信号，美债利率在货币政策收紧预期的影响下走高，则可能引起海外资金回流，推高全球避险情绪，通过资金渠道与情绪渠道对国内股指造成双重压制。由于本次Taper有先例可循，且美联储会在政策落地前与市场充分沟通，未来美债利率上行可能比较缓和。只要美股不发生明显调整，美债利率上行可能不会对市场风险情绪和波动率造成太大影响，情绪渠道的传导强度可能相对弱化。

综合考虑三种影响渠道的方向与强度，我们认为虽然美债利率上行可能对A股造成短期扰动，但净影响可能相对有限。事实上，我们认为国内股市的外部风险可能更多源于海外股票市场的调整风险，而非美债利率的上行风险：当前美股已经处于历史高位，估值已计入过多经济增长预期。如果美股出现回调，避险情绪在不同国家股市之间传导，可能造成国内股市的下行压力。

图表：美国利率影响中国市场的传导机制

资料来源：中金公司研究部

资产配置建议

综合国内和海外的因素，使用我们的信贷脉冲分析框架，我们维持《2021年中大类资产配置展望：复苏错位，轮动异步》中的资产排序，海外股票>中国债券>全球商品>中国股票>黄金。具体配置建议如下：

►      股票维持标配，建议在“轻指数、重结构”基础上，关注部分前期回调较多的“老白马”，短期关注港股结构性机会。A股方面，短期内，考虑到成长风格自4月以来演绎已较为充分，估值趋高，我们判断部分成长风格标的可能短线波动加大。与之相对，部分前期回调较多但基本面优质的“老白马”，如消费、价值蓝筹、周期板块的龙头标的可能迎来较好的布局机会。因此，在 “轻指数，重结构”的基础上，近期我们建议在A股科技成长风格与基本面优质的低估值“老白马”间均衡配置，短期内建议布局部分具备结构性成长特征周期股，如有色金属锂、财富资管领域金融龙头等，特别关注其中前期回调较多、估值具备相对吸引力的“老白马”个股标的。中长期建议逢低吸纳中国战略“硬科技”产业链，如新能源车产业链中上游子行业、半导体、光伏、科技硬件等板块。港股方面，前期监管政策余波尚存，叠加外围市场流动性收紧渐行渐近，中期港股指数层面可能继续承压。建议中短期自下而上，逢低吸纳受监管不确定性影响相对较小、近期出现超跌但中报业绩盈利可能超预期的个股，如新能源电动车产业链、医疗保健以及先进制造板块龙头标的，同时关注港股中相对A股较为稀缺的板块，如物业管理等。

图表：信贷脉冲领先中国股市6个月左右

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

►      海外风险资产维持超配，继续看好欧洲股票，开始减配美国股票，维持低配新兴市场国家股票。海外发达国家经济体处于经济周期的加速复苏阶段，风险资产收益相对较好。海外风险资产内部，在英国、欧洲经济加速好转、宽松政策退出节奏较慢的背景下，欧洲风险资产当前的回调为投资者提供了较好的买入时点：1）从经济周期与资产周期错位角度，美国经济复苏和企业盈利改善的预期已经在风险资产的当前价格中充分兑现，表现为美国股市周期显著领先经济周期。与之对比，欧洲资产周期与经济周期错位程度相对较轻，意味着欧洲股市具有更充裕的上涨空间；2）英国自8月2日起解除了对于美国和欧盟（法国除外）已完成疫苗接种的旅客的入境隔离要求；8月16日起，英国取消了对于已完成疫苗接种成人的自我隔离规定。若英国率先成功实现全面开放，意味着疫苗接种落后、重启经济较晚的部分新兴国家市场可能会面临“免疫落差”和“开放落差”的双重冲击；3）从估值角度看，当前欧洲Stoxx 600指数动态市盈率为17.2x，已回落至2015年水平。而美国标普500指数当前动态市盈率达到22.2x，处于近十年内高位；4）从政策角度，欧洲宽松货币政策退出节奏较慢。而与之对比，一旦美联储在下周Jackson Hole会议或9月FOMC会议上释放流动性边际收紧信号，美国风险资产可能面临一定的调整风险。

►      利率债短期标配，等待回调时机，择机加配。我们从5月开始提示国内利率债的配置价值，6-7月连续提示加配中国债券。截至7月31日，十年期国债利率已从3.15%下行至2.85%附近，与我们的预测基本一致。同时，在8月1日发布的《2021-08大类资产配置月报：聚焦政策变动，关注利率回调》中，我们提示由于7月国债利率下跌过快，8月利率可能存在一定回调风险。8月5日，中国十年期国债利率触底反弹，一周内回调10bps，与我们的预判一致。我们认为国内利率长期仍会保持下行趋势，理由如下：1）下半年经济增速可能放缓，货币政策易松难紧；2）房地产和城投扩张仍然受限，紧信用可能导致国内“资产荒”持续；3）美国长端利率下行使中美利差处于历史高位，中国债券有望保持对海内外资金的吸引力；4）信贷脉冲开始上行，提示利率下行空间；5）从历史数据看，政府债券供给与国债利率间相关性并不稳定，近年来甚至呈现一定的负相关关系。原因可能在于央行往往在政府债供给增加时配合货币政策，呵护市场流动性。因此债券供给虽然可能造成短期扰动，但对利率的长期趋势影响较小。

图表：中国利率债市场领先信贷脉冲2个月左右

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

►      信用债维持低配，关注风险。虽然信用利差8月上旬继续回落，但我们认为信用风险仍未充分释放。首先，政府对于城投债、房企的隐性债务监管依旧在逐步增强，发债企业再融资能力受限，可能增加企业信用风险。其次，我国经济复苏不均衡，消费需求复苏相对缓慢，叠加7月PPI数据再度回升，中下游企业盈利受到挤压，债务压力可能增加。最后，信贷脉冲信号显示信用利差仍然偏紧。因此，我们继续维持信用债低配。

图表：信贷脉冲领先信用利差4个月左右

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

►      商品维持标配，震荡分化行情可能延续。受全球疫情反复和国内消费淡季影响，8月上旬商品整体表现较为平淡，但内部继续呈现分化态势，与我们8月初发布的报告判断一致。我们认为短期商品行情可能继续以震荡横盘为主：一方面，中国经济增长放缓，信用总体偏紧，商品缺乏需求支持，信贷脉冲也反映商品上涨空间有限；另一方面，受7月中央政治局会议继续强调要做好大宗商品保供稳价工作，政策措施可能进一步限制商品上涨空间。在商品内部，供给溢价叠加风险冲击或造成各品种走势分化，工业品、农产品可能相对受益，而石油等能源产品受需求负面影响较大。

图表：信贷脉冲领先大宗商品8个月左右