【兴证固收.转债】关注情绪边际变化，关注行情扩散机会 ——可转债研究

原标题：【兴证固收.转债】关注情绪边际变化，关注行情扩散机会 ——可转债研究 来源：兴证固收研究

投资要点

1、转债市场出现一些边际变化信号

本周转债估值继续抬升，但上行斜率趋缓。结构来看，高价转债估值提升的速度依然更快，即高价品种的风险依然在积聚。同时，一些优质赛道非核心品种出现估值压缩的现象，包括了三花、捷捷、伯特等次新品种，万青、苏轼、贝斯等前期有所表现品种。只有长汽转债、三角转债、韦尔转债、东财转3等核心品种，估值水平依然处于极高水平，核心品种估值风险依然较高。另外，优质新券上市后估值明显低于存量。

2、中低价品种的一些参与机会

虽然近期赚钱的主要机会在于赚踩对赛道+转债估值抬升的钱，但此前我们推荐过的几个策略，在“什么都贵”阶段也获得不错的低风险收益：1）博弈下修：杭银转债下修收益不菲；2）中低价品种正股表现：大族转债正股反转，转债也有赚钱效应；3）5月月报强调的临近到期品种打底仓配置策略同样奏效。后期具备看点的中低价位品种包括了：1）具备赛道行情扩散机会的品种；2）牺牲部分YTM博取临近到期机会品种。

3、军工&储能&专精特新转债品种梳理

赛道板块中，近期表现依然较好的方向主要有军工和储能，我们梳理转债中相关板块的标的及机会，同时梳理专精特新转债品种。当前，几个板块趋势交易的意味较浓，投资者依然需要把握好节奏。1）军工转债参与姿势来看，除了红相外，军工品种定位均超过130元，配置思维参与显然不合适，把握趋势机会为主要参与姿势，并且需要结合转债市场估值情绪变化。2）储能板块来看，对于业绩偏远期的储能品种来说，同目前高景气的赛道方向相比，显然需要更高的风险偏好、以及更强的趋势支撑，优秀的交易能力是当前获取超额的重中之重。3）专精特新品种中，赛道品种或能给予趋势加强机会，而价格相对便宜的弘亚、佳力、万讯、美联等品种，更符合传统转债的攻防特征。

4、市场策略：成长白马分歧加大，注意转债估值风险

股市演绎扩散行情。市场在对赛道大票高估值担忧下，逐渐将目标转移至具备一定概念、估值尚且不高的品种。另外，银行、地产等低估值板块出现反弹，股市部分演绎了高低估值均值回归。目前股票的分化度达到历史极高水平，极度分化的市场可能蕴藏着波动风险。

转债高估值风险继续积聚，估值斜率接近历史低位预示市场可能存在调整风险。此时更适合交易思路，绝对收益型账户防守侧重防守。

风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

报告正文

本周，权益市场整体震荡为主，小票略占优。转债依然延续不错的赚钱效应，显然增量资金仍在不断入市。从转债估值看，目前处于高位，需要关注情绪的变化。但股市结构性机会不断的情绪下，仍有部分转债有一定机会和挖掘，另外近期股市中较强的储能、军工、专精特新等方向的转债品种也有必要梳理一下。

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转债市场出现一些边际变化信号

本周转债估值继续抬升，但上行斜率趋缓。结构来看，高价转债估值提升的速度依然更快，即高价品种的风险依然在积聚。

具体来看，虽然整体估值依然较高，一些优质赛道非核心品种出现估值压缩的现象。1）三花、捷捷、伯特等次新品种估值出现压缩；2）万青、苏轼、贝斯、海亮等存量品种也同样出现估值压缩的现象。次新、还是前期有板块表现的水泥、机械等品种出现了一定估值的走弱。近期半导体、新能源等板块走弱，是一些优质赛道品种估值调整的重要原因，但此前“转债好于正股”的现象开始出现变化。

只有长汽转债、三角转债、韦尔转债、东财转3等核心品种，估值水平依然处于极高水平，核心品种估值风险依然较高。

优质新券上市后估值明显低于存量。本周新上市的锂电电解液品种国泰转债，上市后溢价率基本处于2%-3%区间。从资质来看，江苏国泰子公司国泰华融拥有7万吨以上电解液产能、且着手新建8万吨产能，在规模上仅次于天赐材料与新宙邦，为一线赛道二线品种。但上市后估值水平处于150元/2%溢价水平，虽然正股表现不佳、大股东配售占比不高可以解释部分原因，但上市后定位显然低于同为二线品种的银轮、伯特等相关概念品种，相对于存量券而言，新券上市后定位明显偏低。

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中低价品种的一些参与机会

虽然近期赚钱的主要机会在于赚踩对赛道+转债估值抬升的钱，但此前我们推荐过的几个策略，在“什么都贵”阶段也获得不错的低风险收益：

（1）博弈下修：我们在8月月报中用杭银转债替换苏银转债。从推荐逻辑来看，杭银转债具备下修到位的条件，并且补充资本金的诉求较强，具备博弈下修的机会，并且中报业绩也值得期待。从杭州银行本周操作来看，本首先推迟了中报的发布日期，次日发布了下修预案，转债价格近期实现了修复上涨。

（2）大族转债正股反转，转债也有赚钱效应。大族转债正股受制于下游消费电子景气度的下滑，本轮股价从高点调整了30%，转债价格同样压缩到110左右，但由于其高弹性、优质品种的特性， 转债价格在110继续下跌的空间也不大。大族激光新能源激光设备业务的布局较早，已与宁德时代、国轩高科、中航锂电等行业主流客户建立合作关系，宁德时代是第一大客户，2020、2021年订单量已经分别达到12亿元、15亿元，并且充分受益于头部锂电厂商大规模扩产计划。估值来看，大族激光估值仅30+，远低于龙一先导智能。当然大族目前锂电激光设备营收占比并不高，本轮上涨主要为行情扩散下，市场对于合适估值、具备催化的品种的关注，显然高于基本面实质利好，背后依然是高风险偏好（而非切换基本面）。在向下风险不大的情况、以及赛道品种高价/高估值下的风险下，大族转债无疑是具备更好的替代品种。

（3）5月月报强调的临近到期品种打底仓配置策略同样奏效。7月以来极致行情下，不少临近到期品种又迎来不错的配置机会，国贸转债、广汽转债分别从高位调整至111左右定价，考虑到半年左右到期，在合适价格区间内通过牺牲部分债券收益，来博取反弹机会，在目前来看是难得的低风险、不错收益的策略。结果来看，两只品种近期均有5%以上反弹。

后期具备看点的中低价位品种包括了：1）具备赛道行情扩散机会的品种；2）牺牲部分YTM博取临近到期机会品种。

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军工&储能&专精特新转债品种梳理

赛道板块中，近期表现依然较好的方向主要有军工和储能，我们将梳理转债中相关板块的标的及机会，同时梳理专精特新转债品种。当前，几个板块趋势交易的意味较浓，投资者依然需要把握好节奏。

军工板块逻辑：1）“十四五”军费支出加速。“十四五”期间，军费相对于“十三五”加速，其中航空预计增速从10%-15%提升至20%-25%，电子板块增速从15%-20%提升至20%-25%，航天板块增速从15%-20%提升至40%-50%。2）目前处于业绩高景气。军工中上游订单以及提前反映旺盛的需求，且业绩处于快速释放期；另外，军工中上游融资扩产进度明显加快。3）中期增长空间大。一方面，支出节奏上，军费在五年规划后期占比较大，中期具备增长空间；另一方面，在国外技术封锁、国防安全等方面考虑，国产替代空间大。4）远期具备成长空间。2020年，中国军费占GDP比例仅1.2%，而美国为3.7%，中国在国防军备中投入将逐渐从研发为主倾斜至制造端，从而带动产业链加速。下游需求扩张，且供应粘性强，此过程中必然带动一批零部件供应企业具备极佳成长。

转债中部分军工品种成长性不错，但目前定位整体平偏交易。具备长期成长性的军工转债品种包括国微转债、三角转债、火炬转债等；另外，楚江、隆华、海兰等品种同样具备一定的看点。转债参与姿势来看，除了红相外，军工品种定位均超过130元，配置思维参与显然不合适，把握趋势机会为主要参与姿势，并且需要结合转债市场估值情绪变化。

储能板块逻辑：1）规划：7月23日，国家发改委、国家能源局联合印发了《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，文件明确，到2025年，实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变，装机规模达3000万千瓦以上。到2030年，实现新型储能全面市场化发展。另外，多省份推出政策支持新能源配置储能。2）需求：新增风光装机量至25年将翻倍，目前储能渗透率不到10%，空间极大。3）经济性提升。一方面，高低峰电价差进一步拉大；另一方面，储能成本不断下降（通过增加循环寿命&降低系统成本&增加能量效率）。

转债中储能转债品种主要包括了电池品种鹏辉转债、系统集成ESS品种林洋转债&中天转债、以及将要推出转债的逆变器龙头锦浪科技，以及锂电产业链品种（隔膜品种恩捷转债、星源转2，电解液品种国泰转债，以及一些铜箔、铝箔等原材料品种）；由于锂电产业链更大的份额依然在于新能源车，弹性一般，锦浪、鹏辉、林洋等品种具备更高的弹性。

参与姿势来看，6月以来储能板块目前估值翻倍；基本面上，虽然看到行业向上空间，但是对于业绩偏远期的储能品种来说，同目前高景气的赛道方向相比，显然需要更高的风险偏好、以及更强的趋势支撑，优秀的交易能力是当前获取超额的重中之重。

7月30日中共中央政治局会更是将“发展专精特新中小企业”上升至国家层面。“专精特新”全称为“专业化、精细化、特色化、新颖化”，对于相关公司配套政策将降低企业的创新成本。从分布来看，名单更聚焦新材料方向。

转债中的专精特新品种包括了锂电隔膜龙头恩捷转债、军工元器件龙头火炬转债、安防优质品种富瀚转债、海洋信息化品种海兰转债、家具制造装备品种弘亚转债、铅酸电池龙头骆驼转债，以及美力转债、万讯转债、运达转债、高澜转债、三祥转债、美联转债、佳力转债。

具备赛道加成的专精特新品种主要有：恩捷转债（锂电材料）、火炬转债（军工材料）、富瀚转债（新能源车）、海兰转债（海洋军工设备）、高澜转债（新能源车）、三祥转债（锂电），或能获得趋势加强机会。而价格相对便宜的弘亚、佳力、万讯、美联等品种，更符合传统转债的攻防特征。

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市场策略：成长白马分歧加大，注意转债估值风险

股市演绎扩散行情。结构上，7月底以来，小票表现好于大票，大盘价值表现好于大盘成长。具体方向上，前期领涨的新能源车、半导体设备材料方向走弱，军工&储能等方向相对更强；另外，银行、地产等低估值板块出现反弹，股市部分演绎了高低估值均值回归。市场在对赛道大票高估值担忧下，逐渐将目标转移至具备一定概念、估值尚且不高的品种。

目前股票的分化度达到历史极高水平，极度分化的市场可能蕴藏着波动风险。测算全市场股票的两两平均相关性、分化度以及趋同度指标，可以发现相对历史来说，从近年2月开始全市场股票的分化程度不断在创新高，市场目前处于极度分化状态。

转债高估值风险继续积聚，估值斜率接近历史低位预示市场可能存在调整风险。本周转债估值继续整体性抬升，已经达到20年最高水平附近。结构来看，高价转债估值抬升速度依然快于低价品种，导致估值斜率快速接近历史最低水平，历史经验来看估值斜率转负往往是盘整信号，风险积聚加重。此时更适合交易思路，绝对收益型账户防守侧重防守。

组合推荐：

1）白马组合：组合依然按照月报思路出发，包括5只进攻品种、5只防御品种，来平衡收益与风险。组合包括了：1）金融品种中，包括了具备下修能力、Q2业绩预计较好的杭银转债和互联网券商核心品种东财转3 ；2）周期品种，包括了铅酸资源丰富的中金转债，新订单不断中标的伟20转债；高YTM保护的建工转债；订单饱满&业绩优异的龙净转债；3）成长方向，板块高景气&业绩好转的鹏辉转债；受益于锂电激光设备放量，估值不高的大族转债；锂电电解液二线品种国泰转债；4）医疗信息化优质品种思创转债。本周我们调出强赎的骆驼转债，消费电子景气度依然较低，调出洁美转债；调入电解液二线品种国泰转债、以及受益于锂电扩产的大族转债。

2）高YTM组合：低价组合推荐绝对低价、信用资质较好、YTM保护性较好的品种，包括侨银、未来、清水、新星、贵广、交建、汉得、瀛通、胜达、建工。获得较好债底保护的同时，可以博弈期权价值。本周调出涨幅较大的大业转债、调入胜达转债。

3）量化组合1—多因子组合：对于此前的期权组合，我们进行了升级，除了修正溢价率外，我们还重点考虑正股因子进行选债，回测效果更优，量化组合首推多因子组合。

以正股成长因子、估值因子、量价因子、转债修正溢价率因子大类合成指数（具体方法见上周周报），调仓周期为月频，组合表现见下图。近期量化多因子表现持续显著。因子组合中转债修正溢价率因子、高位转折因子表现弱势，其他表现强势。

4）量化组合2—北向组合：我们通过北向资金流入变化和正股动量对转债择券（具体方法见月报），同样对于北向组合的调仓周期为月频，组合表现见下图。近期北向组合表现也持续显著。同样，因子组合中转债修正溢价率因子、高位转折因子表现弱势，其他表现强势。

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市场回顾

本周股市继续震荡

本周，上证指数周涨1.68%，沪深300周涨0.50%，创业板指周跌4.18%。周一A股大小指数分化，白马股回暖，上证指数收涨1.05%报3494.63点，深证成指涨0.77%，创业板指跌0.98%。两市成交额超1.2万亿元，连续第14个交易日达到万亿规模。北向资金净买入44.66亿元，结束连续2日净卖出；恒生指数冲高回落收涨0.4%，报26283.4点；恒生科技指数跌0.48%；南向资金净买入34.49亿港元。食品饮料板块走强，猪肉大涨，军工板块活跃。周二上证指数收涨1.01%报3529.93点，深证成指涨0.78%；创业板指涨0.34%。两市成交额超1.3万亿元，连续15个交易日达到万亿规模；北向资金实际净买入超10亿元。恒生指数收涨1.23%，报26605.62点；恒生科技指数涨2.48%；南向资金今日净买入54.85亿港元，连续3日净买入；储能概念持续爆发；军工火力全开。周三A股窄幅整理，上证指数收涨0.08%报3532.62点，深证成指跌0.24%，创业板指跌0.91%报3437.06点，两市成交额12827亿元，连续16个交易日达到万亿规模。北向资金净卖出28.16亿元；恒生指数宽幅震荡收涨0.2%，报26660.16点；恒生科技指数跌0.14%；南向资金净买入56.32亿港元，连续4日净买入，累计净买入207.52亿港元。储能概念股全线井喷，氢能源概念同步上涨，锂电池概念回暖，煤炭、地产走高；医美、疫苗、白酒跌幅居前。周四沪深两市弱势震荡，茅台与宁德双双下跌压制指数，上证指数收盘跌0.22%报3524.74点，深证成指跌0.79%，创业板指跌1.47%报3386.43点；两市全天成交1.3万亿元，北向资金小幅净卖出1.78亿元。恒生指数收跌0.53%，报26517.82点；恒生科技指数跌1.49%；南向资金净卖出1亿港元，结束连续4日净买入。周五沪深两市低开后冲高回落，午后弱势震荡，上证指数收跌0.24%报3516.3点，深证成指跌0.69%，创业板指跌1.22%报3345.13点；两市全天成交近1.3万亿元，北向资金净卖出12.38亿元，本周累计净买入12.76亿元。本周两市走势出现明显分化，上证指数上涨1.68%，创业板指跌逾4%。；恒生指数弱势震荡收跌0.48%，报26391.62点；恒生科技指数跌1.93%；南向资金净卖出22.53亿港元。科技股全线下挫、锂电产业链回落下，周期股再次站出力挺指数，“三化”板块涨势强劲，黄金、燃气持续回暖。

资金面收敛+地方债供给担忧，长端利率上行

地方债供给担忧是调整的触发剂。具体而言，周一资金面超预期收紧，隔夜利率大幅上行，导致市场情绪转向谨慎，此外地方债在年内全部发行完毕的新闻也加剧了市场对地方债供给的担忧，当天十年期国债活跃券210009上行5.75bp。周二，前一晚央行二季度货政报告释放不着急进行总量宽松的信号，叠加当天资金面维持偏紧的状态，利率延续调整，当天210009上行0.75bp。周三消息面平静，尽管资金面转松，但债市情绪仍然偏谨慎，下午较差的社融数据对债市情绪提振也十分有限，当天210009上行0.75bp。周四，连续三日上行后债市调整压力有所释放，另外受降息传闻的影响做多情绪再度升温，当天210009下行1.75bp。周五消息面平静，或是出于对下周MLF操作和税期的担忧，市场情绪再度转为谨慎，当天210009上行1.75bp。本周十年国债活跃券210009累计上行7.25bp，十年国开活跃券210205累计上行4.65bp。

转债表现强于正股

本周转债表现强于正股，波动小于正股。交投活跃度方面，整体成交量、换手率有所下跌。估值方面，转股溢价率中位数与平均值均波动下跌。分品种看，非金融转债指数表现优于金融转债指数。分规模看，小盘指数表现较好。分类型看，纯债指数表现好于公募EB指数。分评级看，AA-及以下级别转债指数表现较好。分行业看，采掘、化工、有色金属领涨。个券方面，滨化、通光、百川转债领涨，隆利、星源、比音转债跌幅较大。

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市场信息追踪

一级市场发行进度

截至本周末，近一年来一级市场共129只公募转债发行预案，合计拟发行金额2291.69亿元。本周,亚士创能(8.0亿元)发布董事会预案,顺博合金(7.5亿元)、高测股份(4.9亿元)获得股东大会通过,丝路视觉(2.4亿元)、皖天然气(9.3亿元)、赛伍技术(7.0亿元)获得发审委通过。所有已公布的可转债发行预案中，通过证监会核准但尚未发行的有29家，总规模1378.49亿元。

风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。