兴证策略：“建制度”的里程碑 “结构长牛”的守护者

原标题：“建制度”的里程碑，“结构长牛”的守护者——策略专题

来源：王德伦策略与投资

投资要点

事件：中央出台《关于依法从严打击证券违法活动的意见》

——7月6日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，要求各地区各部门结合实际认真贯彻落实。此次《意见》一方面，提出了2022年和2025年的监管制度建设目标；另一方面，对未来监管制度建设的各个主要方面进行了详尽的规划和相关具体落地制度的安排。

《意见》解析：“建制度”的里程碑，而非抑制市场活动

——《意见》是在资本市场监管方面取得的重要进步，也是资本市场改革的重要成果，这标志着我国证券市场监督逐步建立起常态化、制度化的体制机制，而非过去临时干预性质的监管举措。

——年初至今北向资金净流入已经超过2000亿元；近期A股成交金额经常位于万亿元水平，A股市场健康稳定发展。《意见》体现了当前监管零容忍要求以及法治、统筹协调和底线思维的基本原则，旨在支持正常的投融资行为，打击和防范证券市场的非法活动。维护资本市场的繁荣发展的大局，而非抑制市场活动。

——《意见》出台后，市场曾经担心会因为“严查场外配资”、“严控杠杆率”而冲击市场。7月6日，A股宽基指数几乎全线下跌。上证综指下跌0.11%，深证成指下跌0.35%。但是我们认为此次《意见》无论是监管内容、监管方式还是监管背景都与此前严查配资有很大的区别。如当前金融部门杠杆率较2016年末明显下降，两融余额占成交金额的比例处于历史均值水平，股市杠杆水平完全可控；A股处于2月以来震荡行情中，缺乏此前2015年6月、2019年3月和2020年7月严查配资时经历的阶段性快速上升环境，当前市场没有明显过热倾向。因此《意见》不会对市场造成持续影响。未来市场将快速修复此前的悲观预期。

“结构长牛”的守护者：《意见》的市场影响和投资展望

——《意见》为结构长牛提供制度保障：《意见》很大程度上减少了未来采取临时干预措施的必要，稳定市场预期，提高A股运行的平稳性；《意见》将通过完善退市制度等，进一步完善上市公司和基金的新陈代谢功能，不断优化市场上资金和资产的质量；未来场外配资将很难再度形成规模，市场的不良杠杆资金活动将受到最大程度的制约，这有助于平抑市场波动。

——从长期来看，《意见》出台标志着我国资本市场监管进入新的全面制度建设阶段，市场波动性下降。未来宽松政策的退潮，以及经济增速回归常态，将不可避免的使得当前资产估值产生分化。因此具备一定竞争优势的核心资产有望在长期获得新的竞争优势。

风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，不构成任何对板块或个股的推荐或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”

目录

报告正文

1． 事件：中央发布《关于依法从严打击证券违法活动的意见》

7月6日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，（以下称《意见》），并发出通知，要求各地区各部门结合实际认真贯彻落实。

此次《意见》的内容主要包括：一方面，提出了2022年和2025年的监管制度建设目标；另一方面，此次《意见》着重于对当前资本市场监管所涉及的制度建设进行明确安排。包括上市公司和基金的退市制度；完善侦查、检察、审判等环节的制度建设；对重点领域加强执法，并着重提出对场外配资和杠杆率的严格监管等。具体内容如图表1和图表2。

2． 解析《意见》的宗旨：为有源头活水来

2.1．《意见》是完善监管制度的重要一步

虽然A股已经发展30多年，但仍然处于发展阶段，无论是市场规模、投资者结构、信息制度等各方面与成熟市场均有较大差距。因此推进资本市场基础制度建设将是一个长期工程。

近年来，我国资本市场改革不断深化推进。在发行制度方面，从科创板试点注册制起步，到创业板注册制的“存量+增量”改革；在对外开放方面，我国取消了QFII额度限制，A股加入国际重要指数，资本市场大门不断打开；在退市制度方面，我国改革退市标准，强化退市标准的交易属性等；在严格信息披露方面，我国强化上市公司定期报告信息披露监管，强调对信息造假行为的零容忍等。在已有资本市场制度改革取得的辉煌成果基础之上，此次公布《意见》是在资本市场监管方面取得的重要进步，也是资本市场改革的重要成果，这标志着我国证券市场监督逐步建立起常态化、制度化的体制机制，而非过去临时干预性质的监管举措。有助于稳定市场预期，打击非法证券活动，形成良好的市场生态等。

2.2．《意见》体现了当前监管零容忍要求以及法治、统筹协调和底线思维的基本原则

此次《意见》强调了四大基本原则——零容忍要求、法治原则、统筹协调原则和底线思维原则等。其中关于“依法从严从快从重查处欺诈发行、虚假陈述、操纵市场、内幕交易、利用未公开信息交易以及编造、传播虚假信息等重大违法案件”等表述体现了《意见》的零容忍要求，尤其对于场外配资、违规使用杠杆资金等非法证券活动实行严厉打击；《意见》还提出要完善证券立法机制、完善民事赔偿制度、完善行政法律制度等，未来还将通过人大审议《期货法》等重要基础法律法规，体现了其法治原则；《意见》表示将加强证券期货监督管理机构与公安、司法、市场监管等部门及有关地方的工作协同，形成高效打击证券违法活动的合力，体现其统筹协调原则；最后《意见》要求重点领域风险排查，通过完善监管制度，抑制非法证券活动，有效防范化解系统性风险，体现其底线思维原则等。

2.3．《意见》旨在支持正常的投融资行为，打击和防范证券市场的非法活动

年初至今，北向资金净流入已经超过2000亿元；近期A股成交金额经常位于万亿元水平；主板、创业板、科创板和新三板等吸引着不同融资主体，满足不同的融资需求和投资需求，A股呈现出较为健康积极的发展态势。只有通过严厉打击非法证券活动，完善侦查、检察、审判等环节的制度建设以及上市公司和基金的退市制度才能保护好正常的投融资行为，维护来之不易的资本市场发展成果。

为有源头活水来，《意见》出台正是意在保护这种欣欣向荣的资本市场生态，使得A股继续保持不断演进的良好发展态势，更好的服务于我国经济发展。

3． “建制度”的里程碑：《意见》重在建设而非抑制市场活动

3.1．《意见》体现出高层对于资本市场建设的重视

本次《意见》是以中共中央国务院名义发布，体现了高层对于此次证券市场领域监管办法出台的高度重视。早在2018年12月，中央经济工作会议就明确指出，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场；资本市场具有“牵一发而动全身”的作用。此次《意见》是资本市场改革的重要组成部分，进一步体现出高层始终高度重视资本市场建设，是国家发展战略的重要方面。

3.2．《意见》标志着资本市场监管进入全面制度建设阶段，而非抑制市场活动

《意见》出台标志着我国资本市场监管进入全面制度建设阶段，出现“建制度”里程碑，而非抑制市场活动。1、国家高度重视资本市场的作用，不可能会抑制市场活跃度。如前所述，高层非常重视一个发达的现代化资本市场对于国家经济发展的作用，全面加强监管制度建设，意味着要鼓励正常投融资活动，促进资本市场的繁荣发展，而非抑制；2、无规矩不成方圆。此次《意见》所涉及的制度建设范围从法律法规，到严厉打击重点领域的非法活动，再到跨境监管和资本市场信用体系建设建设，制度建设的全面性超过了以往，未来监管将更加有法可依；3、对于跨境监管和科技手段的强调体现出监管新形势和新需求，未来资本市场的监管将更加及时、高效，非法活动将得到最大程度的抑制，有助于正常投融资活动的开展。

3.3． 此次《意见》出台背景与历史上严查配资有着明显区别，市场将修正此前关于《意见》影响的预期

此次《意见》出台后，市场曾经担心会因为“严查场外配资”、“严控杠杆率”而冲击市场。因此，7月6日，A股宽基指数几乎全线下跌。上证综指下跌0.11%，深证成指下跌0.35%，创业板指下跌1.79%等。但是我们认为此次《意见》无论是监管内容、监管方式还是监管背景都与此前严查配资有很大的区别，并不会对市场造成持续影响。未来市场将快速修复此前的悲观预期。

首先，从监管内容来看，如前所述，此次《意见》重在制度建设，严查场外配资和严控杠杆率只是其众多制度建设中的一个部分，并非此次监管的重点对象。全面制度建设有助于健康杠杆行为开展，并不会扰乱正常的投资活动。

其次，从监管方式来看，2015年严查场外配资、2019年3月防范场外配资风险的专题会议以及2020年7月证监会公布非法场外配资平台名单时监管手段均以临时监管、强力干预等方式出现，而此次《意见》意在长期制度建设，与此前监管方式存在天然地区别。

第三，从监管背景来看，此次《意见》公布之前A股处于2月以来以再平衡为特征的震荡行情中，并未出现显著的快速上涨行情。而此前2015年严查场外配资、2019年3月防范场外配资风险的专题会议以及2020年7月证监会公布非法场外配资平台名单等，均处于市场持续快速上升期，市场明显有过热倾向或者已经呈现出过热态势，需要监管强力干预。因此，此次《意见》出台不具备此前严查场外配资的行情背景。从杠杆指标来看，2016年以来金融部门杠杆率持续回落。截止2021年一季度末，负债方和资产方的杠杆率分别为62.3%和52.8%，较2016年末高点67.6%和77.9%已经显著回落，系统性风险处于完全可控的范围内；两融余额伴随疫情后基本面修复下的市场情绪回暖持续上升，截止7月6日已经达到1.77万亿元，与2015年高点的差距正在缩小。但与此同时，随着A股体量扩大，两融余额占成交金额的比例却处于历史均值水平，因此当前两融余额规模所蕴含的风险小于历史同规模时期，市场没有明显过热倾向。此次《意见》的出台意在进行未雨绸缪的制度建设，防止再度出现市场行情持续上涨再度引起杠杆指标的突进，从而影响市场的正常运行秩序等。

因此我们认为，此次《意见》引起的市场担忧情绪将会很快得到修复，重新回到A股正常的运行轨道和逻辑中来。

4． “结构长牛”的守护者：《意见》的市场影响和投资展望

4.1． 进一步夯实结构长牛基础，提高资本市场运行质量

《意见》出台将从三个方面有助于我国A股市场结构长牛行情：

1、《意见》通过制度建设，完善了资本市场各项法律法规建设，严格退市制度强化市场约束，打击重点领域违法证券活动，有效监管跨境投资行为等，将很大程度上减少了未来采取临时干预措施的必要，有助于避免此前A股所谓“政策周期”带来的波动问题，稳定市场预期，提高A股运行的平稳性；

2、《意见》将通过完善退市制度等，进一步完善上市公司和基金的新陈代谢功能，不断优化市场上资金和资产的质量，有利于真正具备投资前景和价值的公司以及投资者脱颖而出，优化整体上市公司质量，逐步形成以价值投资为主导的市场风气，从而为结构长牛提供必要的市场环境。

3、按照目前监管思路，未来严查配资和杠杆资金将形成常态化监管，是作为监管底线思维、强化源头风险防控的一部分。因此未来场外配资将很难再度形成规模，市场的不良杠杆资金活动将受到最大程度的制约。这有助于平抑市场波动，防止市场阶段性回暖进入到由杠杆资金推动的自我强化的循环中。

4.2． 完善资本市场监管环境，拓展未来核心资产的表现空间

从宏观经济层面来说，核心资产是在整个国民经济中占有最重要地位的行业企业；从企业层面来说，是拥有持续性创造超额收益或竞争优势的企业；从二级市场层面来说，核心资产就是全市场中，最具成长性或竞争优势的代表。我们认为在《意见》出台的背景下，长期来看未来行情将回归核心资产。

从长期来看，《意见》出台标志着我国资本市场监管进入新的全面制度建设阶段，市场波动性下降，有利于具备核心竞争力的核心资产脱颖而出。未来经济将经历疫情后修复到顶的拐点，美联储为代表的全球央行将在经济增长、就业和通胀表现达到目标区间后，开始考虑边际收紧货币政策。未来宽松政策的退潮，以及经济增速回归常态，将不可避免的使得当前资产估值产生分化。因此具备一定竞争优势的核心资产有望在长期获得新的竞争优势。这主要包括：产品具有独特性或者盈利模式有创新；具有成本、资金、管理、技术等独特优势，能够顺应产业结构调整；传统消费行业具有品牌力、渠道能力的企业能够更好的满足消费升级的需求；在新兴的行业，龙头企业也可以凭借技术、平台等壁垒获得高于行业的增长。因此我们长期看好未来中国的核心资产可以伴随未来资本市场不断演化过程而逐步成长，成为中国资本市场发展的最丰硕的果实。